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企业政府-资金逐步向风险较低的地产、基建领域转移-新闻发布会通稿

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女白领发量剩3成

這一估算需剔除資本金因素,基建投資中包含預算內資金,地產投資中包括公司自有資金和預收款。考慮到資金佔比具有很強的季節性,只能對相應月份進行平行比較。

基建作為資金密集型行業,大多不具有產生現金流的能力,故其投資受融資環境影響極大,直接分析其資金來源意義更大。但統計局僅公布城鎮固定資產投資資金來源,不包含農村固定資產投資資金來源,不過回溯過往城鎮基建投資與整個基建投資的同步性較好。

製造業投資與其盈利關聯度很高,在金融危機前,全球需求旺盛令製造業盈利良好,企業家有很強的擴大再生產動力,使得製造業為代表的出口產業鏈投資增速處於高位。而2016年下半年以來,庫存周期和產能周期的共振,加之外需有所改善,連續多年投資增速下行的製造業終見底反彈。製造業與地產和基建投資相比,前者有土地質押,後者有政府隱形信用擔保,風險較兩者明顯偏高。這直接導致在經濟波動的過程中,製造業投資波動較地產和基建投資波動更大,具有明確的順周期性,調控難度更大。

分析資金來源細項,其中自籌資金的變化成為影響基建投資的最大因素,歷史上該項與城投債、專項債發行有很強的聯繫,直接影響基建投資增速。

比較發現2018年房地產供應鏈ABS規模出現明顯增長,即地產企業對其供應鏈體系做出了創新。儘管這一款項是向地產上游供應商付款,並不直接進入進入地產公司的報表,但幫助地產公司增加現金周轉效率是確定的,這也解釋了資金來源中的其他資金與各縣應付款合計的增速與2018年同步上升。

圖1:固定資產投資增速持續維持低位

統計局曾說明基建的預算內資金包含財政的四本賬(一般預算、政府性基金、國有資本經營和社保),但對照資金來源口徑,政府性基金的資金應划入自籌資金範疇而不是預算內資金,否則總量資金不平,這說明2019年提前專項債發行為穩定基建投資起到了很強的作用。截止到2019年6月,社融餘額中地方政府專項債存量增速已達44.70%,為2018年3季度以來新高,遠超當前社融餘額增速10.90%。

圖5:城鎮基建投資資金來源與全口徑基建投資完成額同步性較好

但以信託為代表的市場化融資工具,其利率在進入2019年後穩步下降,資金方乃至企業家對風險較高的領域保持謹慎,即認為當前進入製造業風險收益並不匹配,擴大再生產的意願不強,只能進入低風險、低回報的領域,導致流向非地產基建領域的投資意願不顯著。

圖12:票據收益率已經從高點回落

三、固投內部分化可能持續在經濟前景不明的背景下,風險厭惡情緒會影響整個投融資行為,令資金進入低風險低收益的領域。從過往經驗來看,風險偏好的提升直接與經濟發展情況息息相關。

图2:固投内部分化明显

数据来源:中信建投基金

数据来源:中信建投基金

7月12日,央行公布6月金融統計數據:6月新增社融2.26萬億元,同比多增7705億元;M1回升至4.4%、M2增速持平在8.5%;6月人民幣貸款增加1.66萬億元,同比少增1800億元。具體到債券餘額,企業債券餘額為21.28萬億;政府專項債券餘額為8.45萬億元,同比增長44.7%。總體而言,社融增長主要體現在政府專項債,企業投資並沒有明顯的變化。

在低利率環境下,地產銷售情況良好,使得企業有保持規模甚至擴張的想法;同時,應該承認,目前地產企業向上游供應鏈的還款能力還是被市場所認可,可以通過打包其應付賬款形成供應鏈ABS,達到風險收益匹配。這一創新加快了企業加速了其資金周轉水平,從而維持地產投融資的增速。

短期內來看,經濟下行壓力仍然較大,市場風險偏好較難改善,令製造業投資與建築類投資仍處於分化的可能性較高,導致下半年固定資產投資難有起色,整體增速預計在5%附近波動。如果想改變這一局面,除外圍帶動整體經濟回升這一情景外,逐步提升市場風險偏好是必須的。對於偏好的調整必然是艱難的,但可以肯定促進要素流通,對金融和勞動力市場改革一定能起到正向作用,以助力形成風險投資的體制。

統計局有公布年度的製造業資金來源數據,但僅截止到2017年。考慮到我國社融主要投向于地產、基建以及製造業等資本密集型行業,可以利用地產和基建吸納資金的情況倒算出製造業大致吸納資金的情況。

四、社會需要能承受風險的投資者

地產投資的資金來源可以分為國內貸款、利用外資、自籌資金、其他資金,在經歷多輪行業調控后,地產融資手段愈發均衡愈發多元化。

数据来源:中信建投基金

数据来源:中信建投基金

與以往不同,2016年下半年以來的經濟復蘇並未帶來固定資產投資增速回升,表現為固定資產投資與名義GDP增速首次出現裂口。

注:統計局城鎮固定資產投資資金來源僅公布到2017年

数据来源:中信建投基金

(3)製造業前景影響投資信心

数据来源:中信建投基金

自2018年起,其他資金在地產投資中佔比明顯提升;與之對應,自籌資金比例下降,暗示地產投融資的新的「秘籍」。

當前市場流行的解釋,因銀行害怕壞賬率抬升,而在放款行為上十分謹慎,導致以中小企業為代表的製造業企業融資難融資貴。但細細考慮,若企業融資真的十分困難,則表明市場上資金需求旺盛,應該表現為利率明顯上升。

圖9:2019年非地產基建資金佔比下降

数据来源:中信建投基金

從固定資產投資的三大分項來看,製造業投資在2019年明顯拖累,甚至單月出現了增速為負的情況。最常見的解釋認為中國長期產能過剩,製造業投資理應下行。但該觀點無法解釋2017乃至2018年產能利用率持續處於高位,以及製造業企業有龐大技改需求的問題。

数据来源:中信建投基金

同期鋼鐵水泥等建築材料的產量持續創出新高,表明建築類投資一直受到市場參与主體的青睞。相反,考慮到過往我國製造業的體量規模,每年折舊已經是一個不小的數字,製造業投資增累計增速低於2016年低點,顯示當前製造業投資相對低迷。

(作者系中信建投基金研究部研究員)

数据来源:中信建投基金

数据来源:中信建投基金

二、資金流向傳統經濟認為,大多數人屬於風險厭惡者。當不確定性增加時,其會選擇你這較為確定的收益。受制於當前宏觀和融資環境,市場參与者因此作出選擇,令固定資產投資內部出現分化。

一、固定資產投資各分項增速分化

数据来源:中信建设

圖4:地產行業供應鏈金融發行規模年年上升

(2)地方政府信用助力基建融資

受制於當前國內外經濟環境,風險厭惡情緒也影響了固定資產投資,資金逐步向風險較低的地產、基建領域轉移;而製造業投資則受到不確定上升的影響,單月投資增速甚至由正轉負。在外需不出現明顯改善的背景下,固定資產投資分化的局面大概率延續,預計下半年固定資產投資增速整體仍處於低位,維持在5%附近。

圖3:地產資金來源構成出現變化

(1)盤活資金效率保持地產投資增速

圖7:專項債當前凈增加接近萬億

圖8:利用社融反算非基建地產行業資金情況

圖10:名義GDP過往與製造業投資有較強同步性

注:利用統計局公布的城鎮固定資產投資資金來源推算得到

儘管當前代表資金需求的融資餘額回到了2018年3季度以來的高點,較2018年年末低點9.78%恢復超過1%,但地方政府專項債等低風險領域融資貢獻明顯。若要改善這一局面,除通過經濟增長修正風險偏好外,培養有能力承擔風險的投資者是解決途徑之一。我國間接融資為主的金融體系,促進要素流通,對金融和勞動力市場改革一定能起到正向作用。在社會具有一定數量能承受風險的投資者后,能有效避免僅靠建築類投資導致長期經濟將面臨潛在增長不足的情況。

地方債的發行緩解了市場對城投的擔憂,令其成為一個低風險低收益的投資品;而出於穩增長等目的,地方政府也有投資的意願。2018年收到資管新規影響而投資增速創出新低的基建行業,在投融資雙方匹配的背景下,於2019年投資增速見底回升。

圖6:基建資金來源結構基本保持穩定

其實進入2019年以來,企業投資增速一直呈現走緩,這其中最為典型的就是固定資產投資增速持續表現低迷。以房建基建為代表的建築類投資與製造業投資出現明顯分化:前者尤其是房地產投資在被市場屢次看空的背景下仍創出新高,相反製造業單月投資增速甚至出現過負增長的情況。資金作為投資的直接影響因素,其流向說明市場參与主體對風險收益的抉擇,進而對固定資產投資分化給予解釋。

注:當前社融餘額增速小於此前歷年

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