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债券主体-企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小4-5BP-珠海楼盘网

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524以來,哪些債券成交異常?

利率品現券收益率整體上行。具體來看,國債收益率曲線1年期維持2.63%水平,3年期上行2BP至2.9%水平,5年期上行2BP至3.01%水平,7年期上行1BP至3.18%水平,10年期上行2BP至3.17%水平。國開債收益率曲線1年期上行1BP至2.67%水平,3年期維持3.11%水平,5年期上行2BP至3.39%水平,7年期維持3.65%水平,10年期上行1BP至3.54%水平。

本報告分析師孫彬彬 SAC 執業證書編號:S1110516090003

與產業債不同,從債券種類來看,顯著折價成交的城投債中一般企業債與私募債的佔比較高。同時我們發現折價成交主體集中於某些地區,主體數量前四的省份分別為江蘇省、貴州省、湖南省、四川省,這些地區債務壓力較大,同時從成交明細來看相關債券的折價程度也位居前列,或有一定結構化發行之嫌。

各類信用等級利差整體縮小。具體來看,中短期票據收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小0BP,3年期等級利差縮小0-1BP,5年期等級利差縮小5BP;企業債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小0-1BP,5年期等級利差縮小5BP,7年期等級利差縮小0BP;城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-1-2BP,5年期等級利差擴大1-3BP,7年期等級利差維持不變。

中小銀行相關問題所引發的流動性分層和結構性困擾依然在持續發酵,對信用市場同樣造成了顯著壓力。5月24日以來整整經過兩個月,我們對最近兩個月中,成交價格顯著低於估值的債券及對應主體進行了梳理,看一下哪些主體的債券交易異常?

隨着當前經濟走弱企業盈利顯著下滑,信用風險仍有待進一步釋放,同時市場上信用分層的狀況料將延續,我們認為成交顯著低於估值的債券數量或穩中有升,一方面要關注信用狀態是否會進一步惡化,另一方面,信用分層下,高收益債券市場規模也在擴大,不排除存在有價值的投資機會。

我們發現目前成交凈價顯著低於中債凈價估值的主體類型主要為流動性相對緊張的民營企業與低等級的區縣級城投,前者在行業分佈上相對集中於房地產業,可見在房企融資渠道緊縮的環境下,小型民營房企的抗風險能力引發市場擔憂,後者在地區分佈上主要集中於江蘇、貴州、湖南、四川等地。

2. 發行利率從發行利率來看,交易商協會公布的發行指導利率整體波動不大,各等級變動幅度在-1-1BP。具體來看,1年期高等級上行0-1BP,低等級上行0-1BP;3年期高等級不變,低等級上行1BP;5年期高等級下行1BP,低等級下行1BP;7年期高等級下行1BP,低等級下行不變。

從債項種類來看,嚴重摺價成交的產業債主要為一般公司債及一般中期票據,由於該兩類債券存續期限相對較長,且對比私募債與定向工具,在流通範圍上更加不受限制,因此成為了折價成交的主要類型。結合存量債的類別分佈來看,一般公司債無疑是折價成交的主要品種。公司屬性方面,民營企業是遭遇債券嚴重摺價成交的主要對象,但值得關注的是國有企業在主體數量中亦有不小比例。

從信用評級來看,AA、AA+級民企與AA級城投是交易的重點。

具體來看,一般短融和超短融發行879.1億元,償還1144億元,凈融資額-264.9億元;中票發行354億元,償還150億元,凈融資額204億元。

報告發佈機構    天風證券股份有限公司

重要聲明市場有風險,投資需謹慎。在任何情況下,本微信平台所載信息或所表達的意見並不構成對任何人的投資建議。

價格方面,我們以「成交凈價-前一交易日中債凈價估值」這一差值作為衡量標準,在對成交凈價與中債凈價估值的偏離程度分佈進行了分析后,我們發現自2019年以來,成交凈價低於中債凈價估值3元以上的信用債通常占每日信用債成交數量的4%-6%,進入6月後佔比呈小幅上揚態勢,因此從穩定性和趨勢性的角度出發,我們選取「-3」作為成交凈價維度的考量;成交金額方面,我們則以「6月以來折價3元以上的累計成交金額/債券餘額」這一比例作為衡量標準,將該比值在5%以上的債券納入樣本。

上周企業債合計發行56.1億元,償還59.817億元,凈融資額-3.7億元;公司債合計發行558.4億元,償還342.58億元,凈融資額215.82億元。

一級市場1. 發行規模本周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約1,847.6億元,總發行量較上周小幅下降,償還規模約1,696.4億元,凈融資額約151.2億元;其中,城投債(中債標準)發行174.00億元,償還規模約591.76億元,凈融資額約-417.76億元.

考慮到民企與國企通常來說信用資質有一定差距,因此有必要分類來對顯著折價成交的債券所涉及主體的行業和信用評級進行考慮。

2. 交易所市場交易所企業債市場交易活躍度有所下降,公司債市場交易活躍度有所上升,企業債凈價下跌家數大於上漲家數,公司債凈價下跌家數小於上漲家數;總的來看企業債凈價上漲187隻,凈價下跌201隻;公司債凈價上漲194隻,凈價下跌162隻。

附录

我們發現目前成交凈價顯著低於中債凈價估值的主體類型主要為流動性相對緊張的民營企業與低等級的區縣級城投,前者在行業分佈上相對集中於房地產業,可見在房企融資渠道緊縮的環境下,小型民營房企的抗風險能力引發市場擔憂,後者在地區分佈上主要集中於江蘇、貴州、湖南、四川等地。

在上述的篩選標準下,我們共得到193個主體發行的256隻債券。產業債主體與城投債主體數量相仿,產業債主體共96個,佔49.74%,涉及債券149隻;城投債主體則為97個,佔比50.26%,涉及債券107隻。

注:文中報告節選自天風證券研究所已公開發佈研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

從託管市場來看,交易所市場中成交異常債券較銀行間稍多。我們去除在銀行間與交易所均可交易的一般企業債,發現在剩餘的204隻債券中有88隻債券在銀行間交易,另有116隻債券在交易所流通,佔比56.86%。

信用利差整體下行。具體來看,中短期票據收益率曲線1年期各等級信用利差縮小3BP,3年期各等級信用利差縮小4-5BP,5年期各等級信用利差縮小0-5BP;企業債收益率曲線3年期各等級信用利差縮小4-5BP,5年期各等級信用利差縮小0-5BP,7年期各等級信用利差縮小0BP;城投債收益率曲線3年期各等級信用利差縮小3-6BP,5年期各等級信用利差縮小2-5BP,7年期各等級信用利差維持不變。

我們發現民營企業顯著折價成交主體集中於房地產行業。5月開始,受銀保監會23號文等政策影響,房地產融資開始呈收緊態勢,小型及負債率較高的房企融資層面存在一定壓力。在債券顯著折價成交的13家房企中,其中僅有4家進入2018年克爾瑞銷售排行榜前100位,其中折價成交量較大的新城控股主要是受突發負面新聞影響,泰禾集團(000732)及陽光城(000671)則凈負債率較高,蘊含一定風險。值得注意的是綜合行業如今亦成為風險較高的民企聚集之地,債券高折價成交的綜合行業民企中包括已違約的精功集團,技術性違約的三鼎控股,以及流動性較為緊張的東旭集團。值得一體的是,在東旭集團近期完成回售的「16東旭02」兌付之前,市場對於其是否會違約存在疑慮,也因此出現了較多低價成交情況,由此可見在兌付期前,流動性緊張主體是否將違約的判斷是導致相關債券出現大量折價成交的因素之一,而這一判斷或應圍繞主體資產質量及償付意願。國企方面,行業分佈並不算集中,其中公用事業與綜合行業主體相對稍多一些,公用事業主體主要為行政級別較低的城市水務公司。

信用評級調整回顧本周25家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整,19家上調,6家下調。上周瀋陽機床(000410)(集團)有限責任公司評級一周內連續兩次下調。

(已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格)

從信用評級來看,民企方面,AA及AA+級主體是在二級市場被拋售的主要對象,對應折價成交的債券多為中高等級,主體的流動性普遍緊張。在折價成交的AA+及AAA級民企名單中曾出現或正出現流動性緊張的企業佔大多數,比如萬達集團、東方園林(002310)、海航系相關公司等等,但由於這些公司體量較大,該類主體的評級仍維持在相對較高的水平。

信用債收益率整體下行。具體來看,中短期票據收益率曲線1年期各等級收益率下行3BP,3年期各等級收益率下行2-3BP,5年期各等級收益率變動-3-2BP;企業債收益率曲線3年期各等級收益率下行2-3BP,5年期各等級收益率變動-3-2BP,7年期各等級收益率上行1BP;城投債收益率曲線3年期各等級收益率下行1-4BP,5年期各等級收益率下行0-4BP,7年期各等級收益率上行2BP。

信用債的單周發行量小幅下降,凈融資額小幅下降。短融發行量較上周小幅上升,總償還量較上周小幅上升,凈融資額小幅下降,中票發行量較上周大幅下降,總償還量較上周小幅下降,凈融資額大幅下降,公司債發行量較上周基本持平,總償還量較上周小幅上升,凈融資額小幅下降,企業債發行量較上周小幅下降,總償還量小幅下降,凈融資額基本持平。

于    瑤 SAC 執業證書編號:S1110517030005

1. 銀行間市場利率品現券收益率小幅上行;信用債收益率整體下行;信用利差整體下行;各類信用等級利差整體縮小。

證券研究報告《哪些債券成交顯著低於估值?》

本文首發於微信公眾號:固收彬法。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

國企方面,顯著折價成交的主體主要集中於AA級,同時也有部分AAA級主體存在顯著折價成交的現象。通常來說國企因屬性優勢易獲得更高評級,但這些AA級主體屬性優勢較弱,存在因股東所在地區行政級別較低而無法提供有力支持的情況,比如部分公用事業主體其所在地為區縣,另一方面,根據我們前期的報告(《怎麼看流動性分層下的信用債市場》),該類主體本身或有一定結構化發行之嫌,事實上納入樣本的這部分群體涉及債券也正是較易進行結構化發行操作的私募債。其他低等級國企主體發行的一些債券雖有擔保,債項等級升至AAA,但由於自身資質不足且擔保方實力有限,依然不被市場看好,出現較多折價成交情況。此外我們也關注到有部分AAA等級國企所發債券遭遇折價賣出,其中近30%的主體集中於採掘行業,折價程度方面,除紫光集團相關債券折價較多,其餘債券的折價程度相對較低。

分析城投平台所屬地行政級別以及信用評級分佈,發現成交多為低等級城投,行政區域集中於區縣及一般地級市。對城投平台來說地方債務壓力、財政實力以及經濟發展水平是影響其信用評級的重要因素,折價成交的城投債主體行政級別較低,多為區縣級,再結合前述分析可知,顯著折價成交的城投債信用資質相對較差,由評級來看也的確如此,主體評級為AA及以下的的發行人佔84.95%。

對外發佈時間    2019年07月28日

顯著折價成交的民企債主要發行於16-18年間發行,在三年間對比,16年所發行債券的最新債項評級分佈相對較低,更加集中於AA級及以下。由於2016年大批民營企業趁債市東風發行債券,其中不乏本身信用風險相對較高的主體,在經歷18-19年的信用緊縮后,該批企業的經營風險持續暴露,下半年債券市場仍將維持信用分化態勢,該類主體仍面臨嚴峻考驗。

4. 小結隨着下半年信用風險的進一步釋放以及信用分層的延續,我們認為成交顯著低於估值的債券數量或穩中有升,高收益市場存在機會,建議圍繞企業資產質量、償債意願及股東支持力度等方面,從顯著折價的信用債中挖掘高收益機會。

摘要:2018年以來信用風險持續暴露,5月的中小銀行事件引發的流動性分層也對債市造成的一定壓力。我們對6月以來成交價格顯著低於估值的債券及對應主體進行了分析,在主體分佈上還是有比較一致的規律。

3. 城投債:低等級區縣平台主體為主

從信用評級來看,AA、AA+級民企與AA級城投是交易的重點。

風險提示信用風險持續暴露,宏觀經濟不及預期

具體來看有顯著折價成交城投平台主要分佈的地區(含區縣),江蘇省方面,平台主要集中於鹽城及淮安,屬於江蘇省內資質相對較弱的地區。貴州省方面,平台主要分佈於遵義、畢節以及六盤水,屬於貴州省內資質尚可的地區,其中畢節市所涉及平台均為區縣級平台,地區財政實力有限。

二級市場銀行間和交易所信用債合計成交2596.66億元,總成交量相比前期小幅上升。分類別看,銀行間短融、中票和企業債分別成交969.17億元、1301.58億元、216.56億元,交易所公司債和企業債分別成交105.52億元和3.83億元。

1. 如何定義"顯著低於"?

考慮到城投債主體與產業債主體區別較大,我們分別對兩大品類嚴重摺價成交的債券及主體進行分析。

2018年以來信用風險持續暴露,5月的中小銀行事件引發的流動性分層也對債市造成的一定壓力。我們對6月以來成交價格顯著低於估值的債券及對應主體進行了分析,在主體分佈上還是有比較一致的規律。

隨着當前經濟走弱企業盈利顯著下滑,信用風險仍有待進一步釋放,同時市場上信用分層的狀況料將延續,我們認為成交顯著低於估值的債券數量或穩中有升,一方面要關注信用狀態是否會進一步惡化,另一方面,信用分層下,高收益債券市場規模也在擴大,不排除存在有價值的投資機會。

2. 產業債:流動性緊張的民企為主

由於債券成交價格基本都與中債估值間有所差距,那麼該將何種程度上的偏離定義為成交凈價顯著低於中債凈價估值?為排除投資者的個體化行為,我們從成交凈價、成交金額兩個維度來進行衡量。

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