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百分点价格-1-6月中下游企业利润增速已有所回升-筠连新闻

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五粮液状告九粮液

上游與下遊行業價格增速差繼續下降,但中下遊行業利潤雖有多回升,但增速仍為負。2019年以來,(PPI-CPI)由正轉負,中下遊行業成本或趨於下降,疊加減稅降費積極影響,1-6月中游企業利潤增速已有所回升,但受終端需求偏弱影響,中下游企業利潤增速絕對值仍為負;相比之下,同期上游企業利潤增速雖由負轉正,但受需求疲軟影響,增幅很小,需繼續觀察。

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  2019年以来,国企降杠杆的步伐有所放缓,私企杠杆率在一季度快速上升后,二季度升势亦有所放缓,外资企业杠杆率则在年初回落后震荡回升。2019年1-6月,国企、私企和外企的资产负债率分别为58.5%、58.3%和53.4%,分别较1-5月提高0.2、0.2和0.3个百分点,较2018年底降低0.2、提升1.9和降低0.7个百分点(见图13)。具体看三者资产和负债增速的变化,2019年一季度,私企资产和负债增速均出现明显回升,且负债增速明显快于资产增速,但2019年4-5月,私企资产和负债增速均出现快速回落(见图14);国企负债和资产增速在年初有所回升,但现已先后于4月和5月拐头向下(见图15);2019年1-5月,外资企业资产和负债的增速回落明显(见图16)。

2017年底以來,國有企業和私營企業資產負債率出現反向變化,前者從2017年底的60.4%降至2018年底的58.7%,同期私企卻從51.6%提高到56.4%(見圖13),即國企降槓桿,私企加槓桿。但我們認為私企是被動加槓桿,即在資產規模增速下降的情況下,債務負擔加重導致負債規模增速快于資產規模增速(見圖14),槓桿率不降反增,表明2018年以來私營企業經營狀況惡化,與國有企業資產規模增速快于負債規模增速形成鮮明反差(見圖15)。這也是2018年三季度以來針對民企和小微企業系列扶持政策密集出台的背景。

1-6月規模以上工業企業利潤總額同比下降2.4%,降幅較1-5月擴大0.1個百分點,延續年內負增長態勢;其中,6月當月工業企業利潤同比增長-3.1%,增速較5月份降低4.2個百分點(見圖1)。工業利潤增速回落,從直接原因看,主要有以下幾點:

>> 1-6月利潤增速仍為負增長,源於營業收入與營業成本增速之差由正轉負。2019年以來,無論是工業企業營業收入與營業成本之差,還是剔除價格因素影響后的實際營業收入增速和實際營業成本增速之差,均已由正轉負。2019年1-6月,上述兩者分別為-0.3%和-0.5%,與1-5月持平,這導致工業企業利潤增速持續負增長。同時,這也意味着前期減稅降費降低企業成本舉措,已一定程度被需求低迷所抵消。

  二、营业收入与营业成本增速之差仍为负值,减税降费的积极影响被需求疲软抵消

二是初級產品價格回升和終端產品打折促銷共同壓縮工業企業利潤。2019年上半年,受原油和鐵礦石價格上漲等因素影響,石油加工和鋼鐵行業利潤分別下降53.6%、21.8%;同時,汽車消費低迷的背景下,汽車打折促銷力度加大,共同導致汽車製造業利潤大幅下降24.9%,上述三個行業合計影響全部規模以上工業企業利潤同比下降6.3個百分點。展望未來,這兩個因素短期難以實質改善,但受全球需求放緩影響,初級產品價格進一步大幅抬升的概率亦不大。

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2019年1-6月工業企業產成品存貨累計同比增長3.5%,較1-5月份降低0.6個百分點(見圖18)。2017年以來產成品庫存增速的高位波動,主要與房地產投資增速的高位趨穩有關。根據歷史數據,產成品庫存與房地產投資增速同步性強,且後者是前者的領先指標,表明房地產市場發展對我國工業企業的生產經營活動影響較大。

一、PPI回落是工業企業利潤增速下降的直接原因

從製造業結構看,高技術利潤回升較多,但國內新舊動能轉換仍任重道遠。2019年1-6月,我們統計的高技術製造業和高耗能製造業利潤增速分別為-4.4%、-21.1%,較1-5月分別提升2.4和0.8個百分點。其中,高技術製造業中計算機通信和其他電子設備、儀器儀錶製造業利潤增速,較1-5月大幅提升5.1和4.7個百分點。2016年以來六大高耗能行業的利潤佔比持續上升,高技術行業利潤佔比低位震蕩;目前傳統產業仍居絕對主導地位,佔比超過八成,我國結構轉型、新舊動能轉換任重道遠。

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考慮到中美貿易爭端再起,海外主要經濟體經濟增長步入下行通道,國內需求改善或有限,期待更大力度逆周期調控政策出台,助力國內工業企業啟動新一輪補庫存周期。

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2019年1-6月份,全國房地產開發投資同比名義增長10.9%,增速較2018年底提高1.4個百分點。展望未來,考慮到房地產去庫存進入尾聲,低利率和寬貨幣環境均有利於房地產投資增速高位趨穩,但5月以來國內房地產調控明顯收緊,在「房住不炒」的調控基調下,疊加土地購置面積增速下降,將制約房地產投資增速的大幅反彈。具體來看,一方面,國內商品房存銷比(待售面積與近三個月平均銷售面積之比)持續下降,從2016年4月最高點7.2倍降至今年6月的3.3倍,整體呈下降趨勢,但今年以來存銷比呈上升趨勢,房地產市場呈現出「量跌價升」走勢,即銷售面積增速下降,但銷售價格增速尤其是一線和核心二線城市仍在提高。另一方面,寬金融環境下的低利率和充裕資金流動性,有利於房地產投資資金來源的穩定,但房企信託融資和海外發債融資收緊,預計房地產資金來源邊際趨緊,疊加領先指標房地產銷售面積增速降幅有望繼續趨穩收窄,房地產投資增速將高位震蕩趨緩。

  正文

從實際相對變化看,工業企業實際營業務收入和實際營業務成本增速之差也持續縮減,2018年該差額為0.8%,2019年1-6月其由正轉負降至-0.5%,亦與1-5月持平(見圖4),但仍其為負值預示着國內工業企業利潤整體仍承壓。

  三、制造业拖累工业利润负增长,但结构上高技术制造业利润有所回升

財信宏觀經濟研究中心團隊簡介

  五、房地产投资高位趋缓,工业企业继续去库存

完整的投資觀點應以財信國際經濟研究院發佈的完整報告為準。完整報告所提供信息來源於公開資料,本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。

>> 私企、國企、外企槓桿率均小幅回升,但三者資產增速仍在下降。2019年1-6月,國企、私企和外企的資產負債率分別為58.5%、58.3%和53.4%,分別較1-5月提高0.2、0.2和0.3個百分點。隨着各大國有銀行基本完成年內新增民營和小微企業貸款目標,疊加對需求端預期轉差,二季度私企新增資本開支速度有所放緩,針對私企的支持政策未來有望加快推出;而受國內去產能明顯放緩影響,國企對增加資本開支更加謹慎,但逆周期調控加碼背景下,國企一季度資產擴張有所加快,而二季度這一趨勢亦已拐頭向下;另外,值得警惕的是,外資企業資產和負債仍在快速下降,這反映出全球貿易收縮、中美貿易爭端負面效應已較為明顯。

逆周期調控和春節前置因素助力利潤反彈,上下游有望好於中游——2019年3月工業企業利潤數據的點評

從名義相對變化看,2018年,工業企業營業收入和營業成本增速之差為0.2%,年內總體呈下降趨勢,與之相應企業利潤增速也呈下降趨勢(2017年以前的數據用主營業務收入和主營業務成本代替,數據趨勢一致,且差值很小,不影響結論,下同);2019年以來,國內工業企業營業收入和營業成本之差由正轉負,導致利潤增速亦持續負增長,1-6月兩者的差額為-0.3%,與1-5月持平(見圖3),這意味着前期減稅降費降低企業成本舉措,已一定程度被需求低迷所抵消。

房地產投資高位趨緩,工業企業繼續去庫存。2019年1-6月工業企業產成品存貨累計同比增長3.5%,較1-5月份降低0.6個百分點。根據歷史經驗,產成品庫存與房地產投資增速同步性強,且後者是前者的領先指標。2019年1-6月份,全國房地產開發投資同比名義增長10.9%,增速較2018年底增加1.4個百分點。展望未來,考慮到房地產去庫存進入尾聲,低利率和寬貨幣環境均有利於房地產投資增速高位趨穩,但5月以來國內房地產調控明顯收緊,疊加土地購置面積增速下降,將制約房地產投資增速的大幅反彈。同時,考慮到中美貿易爭端的不確定性,海外主要經濟體經濟增長步入下行通道,企業整體仍在去庫存。

市場有風險,投資需謹慎。本報告所載內容僅供參考,不構成對任何人的投資建議。報告閱讀者的一切商業決策不應將本報告作為投資決策唯一參考因素,亦不應認為本報告可以取代自己的判斷,在任何情況下,本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的直接或間接後果承擔任何責任。

需求偏弱是工業利潤回落主因,但逆周期調控致上游利潤增速繼續回升——2019年4月工業企業利潤數據的點評

投資要點>> 2019年1-6月份,規模以上工業企業實現利潤總額29840.0億元,同比下降2.4%,降幅較1-5月擴大0.1個百分點;其中,6月當月工業企業利潤同比增長-3.1%,增速較5月份回落4.2個百分點。

>> 製造業是工業利潤負增長的主要拖累因素,但結構上高技術製造業利潤有所回升;逆周期調控效果在利潤數據中有所體現,但仍難改工業利潤下行趨勢。

導致工業企業利潤增速變化的主要因素:一是營業收入和營業成本增速的相對變化,如果收入增速高於成本支出增速,那麼利潤增速會呈增高走勢,反之則相反;二是實際營業收入增速和實際營業成本增速的相對變化,即剔除價格因素影響后的營業收入和營業成本增速的相對變化,前者用營業收入增速減去工業企業產品出廠價格指數(PPI)衡量,後者用營業成本增速減去原材料購進價格指數(PPIRM)衡量,如果實際營業收入增速高於實際營業成本增速,那麼企業利潤趨於改善,反之則相反。

  分三大门类看,工业利润负增长主要受制造业拖累,逆周期调控效果显现但难改利润下行趋势。2019年1-6月份,电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业、制造业利润增速分别为9.0%、4.2%、-4.1%,分别较1-5月变动-0.6、-0.5和0.0个百分点(见图7),反映出国内工业企业利润负增长主要受制造业拖累,逆周期调控效果在利润数据中有所体现,但仍难改工业利润下行趋势。“三黑一色”行业利润表现对此也提供了支撑,1-6月份,采矿业中黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业,较1-5月分别变动98.3、2.3和1.8个百分点;制造业中黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业利润增速,较1-5月分别变动0.6、0.5、-0.2和-6.5个百分点(见图8);整体上利润占比超过25%的“三黑一色”行业利润,在今年上半年持续改善,传统旧动能仍是工业利润的重要支撑(见图8-9)。我们认为,这一方面与基建投资回升、房地产投资高位趋稳带动上游需求密切有关,另一方面亦受益于国内下调增值税税率和社保降费的积极影响,预计年内下调增值税将推动PPI提高约0.7个百分点,明显利好以上行业利润的回升。

往期回顧國企、私企、外企齊降槓桿預示短期利潤回升難持續——2019年5月工業企業利潤數據的點評

本報告所有表述是基於分析師本人的知識和經驗客觀中立地做出,並不含有任何偏見,投資者應從嚴格經濟學意義上理解。我司和分析師本人對任何基於偏見角度理解本報告所可能引起的後果,不承擔任何責任,並保留採取行動保護自身權益的一切權利。

  从制造业的结构来看,高技术利润回升较多,但国内新旧动能转换仍任重道远。2019年1-6月,我们统计的高技术制造业和高耗能制造业利润增速分别为-4.4%、-21.1%,较1-5月分别提升2.4和0.8个百分点,较2018年底分别提高6.3和降低18.2个百分点(见图10)。其中,6月高技术制造业利润增速回升,主要源于计算机通信和其他电子设备、仪器仪表制造业利润改善较多,1-6月两者分别同比增长-7.9%和4.7%,较1-5月大幅提升5.1和4.7百分点;同期医药制造、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业利润增速则维持9.4%和33.2%的高位(见图11)。另外,包括高耗能行业在内的传统产业利润增速亦有所回升,2019年1-6月,传统产业利润同比增长-13.0%,较1-5月提升0.6个百分点。整体上,从利润占比来看,2016年以来六大高耗能行业的利润占比持续上升,高技术行业利润占比低位震荡;目前传统产业仍居绝对主导地位,占比超过八成,高技术产业利润不足两成(见图12)。这均表明我国结构转型、新旧动能转换任重道远,需要更多耐心和时间。

分三大門類看,工業利潤負增長主要受製造業拖累,「三黑一色」行業利潤升幅放緩。2019年1-6月份,電力熱力燃氣及水的生產和供應業、採礦業、製造業利潤增速分別為9.0%、4.2%、-4.1%,分別較1-5月降低0.6個百分點、降低0.5百分點和持平,但前兩者仍是工業利潤回升主要貢獻力量,製造業是主要拖累項。同時,1-6月份,採礦業中黑色金屬礦採選業、煤炭開採和洗選業、有色金屬礦採選業利潤增速,較1-5月分別提高98.3、2.3和1.8個百分點;製造業中黑色金屬冶鍊和壓延加工業、有色金屬冶鍊和壓延加工業利潤增速,較1-5月分別提高0.6、0.5個百分點;利潤佔比超過25%的「三黑一色」行業利潤,在今年上半年持續改善,傳統舊動能仍是工業利潤的重要支撐。

2019年6月工業企業利潤的點評

文 財信國際經濟研究院 伍超明 胡文艷

  四、私企、国企、外企杠杆率均小幅回升,但三者资产增速仍在下降

反映到三類企業利潤增速變化,2019年1-6月,私營、國有及國有控股和外商及港澳台商工業企業利潤增速分別為6%、-8.7%和-8.4%,較1-5月降低0.6、提高8.7和降低0.1個百分點。除國企外,私營企業和外企利潤改善並不明顯,且預計後續三者的利潤整體仍承壓。

>> 2019年上半年及6月工業企業利潤增速回落,直接原因有二:一是6月國內PPI和生產資料價格指數大幅回落,兩者1-6月累計增速均打破年內小幅穩步回升趨勢迎來向下拐點,這基本決定了國內工業企業利潤降幅呈擴大趨勢。二是初級產品價格回升和終端產品打折促銷共同壓縮工業企業利潤,2019年上半年,受原油和鐵礦石價格上漲等因素影響,石油加工和鋼鐵行業利潤分別下降53.6%、21.8%;同時,汽車消費低迷的背景下,汽車打折促銷力度加大,共同導致汽車製造業利潤大幅下降24.9%,上述三個行業合計影響全部規模以上工業企業利潤同比下降6.3個百分點。

  这表明,随着各大国有银行基本完成年内新增民营和小微企业贷款目标,叠加对需求端预期转差,二季度私企新增资本开支速度有所放缓,未来新的针对私企的支持政策有望加快退出;而受国内去产能明显放缓影响,国企对增加资本开支更加谨慎,但受益增值税下调推高PPI、基建补短板加码,一季度其资产扩张有所加快,而二季度这一趋势亦已拐头向下;另外,值得警惕的是,外资企业资产和负债仍在快速下降,这反映出全球贸易收缩、中美贸易争端负面效应已较为明显。

一是1-6月累計PPI迎來向下拐點,未來數月工業企業利潤或繼續承壓。工業企業利潤受工業品出廠價格尤其是生產資料價格的影響較大,因此,工業企業利潤增速與工業生產者出廠價格指數(PPI)尤其是生產資料價格指數具有很強的同步性(見圖2)。2019年1-6月,國內PPI和生產資料價格指數分別為0.3%和0.2%,均較上月回落0.1個百分點,且兩者均打破年內小幅穩步回升趨勢迎來向下拐點,這基本決定了國內1-6月工業企業利潤降幅呈擴大趨勢。6月當月,國內PPI和生產資料PPI較上月分別降低0.6和0.9個百分點,與工業企業利潤增速的走勢重回一致,驗證了上月電子、電氣機械短期產品需求回暖難以持續。展望未來一段時間,我們預計國內PPI大概率依舊趨於回落,未來工業企業利潤整體仍承壓。

上游與下遊行業價格增速差繼續下降,中下遊行業利潤有所回升但增速仍為負。如果用PPI和CPI分別表示上游和下游產品價格,那麼2017-2018年以來兩者之差快速提高(見圖5),上遊行業(本報告指煤炭開採和洗選業、石油和天然氣開採業、黑色金屬礦採選業、有色金屬礦採選業、非金屬礦採選業、電力熱力生產和供應業、燃氣生產和供應業、水的生產和供應業等8個行業)利潤增速迅速反彈攀升,但下遊行業(本報告指農副食品加工業、食品製造業、酒飲料和精製茶製造業、煙草製品業、紡織服裝服飾業、皮革毛皮羽毛及其製品和製鞋業、木材加工和木竹藤棕草製品業、傢具製造業、醫藥製造業、汽車製造業、印刷和記錄媒介複製業、文教工美體育和娛樂用品製造業等12個行業)利潤增速並未發生明顯變化(見圖6)。2019年以來,(PPI-CPI)由正轉負,中下遊行業成本或趨於下降,疊加減稅降費積極影響,1-6月中下游企業利潤增速已有所回升,但受終端需求偏弱影響,中下游企業利潤增速絕對值仍為負;相比之下,同期上游企業利潤增速雖由負轉正,但受需求疲軟影響,增幅很小,需繼續觀察。

價格回落與需求因素共同導致工業利潤下降

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